危机四伏：中国地产商的兴衰

随着大量外资注入中国房地产业，中国掀起了疯狂的建筑热潮。但这种房地产发财梦之背后却是危机四伏。在中国地产开发商大举扩张之机，房地产市场开始下滑，厄运也殃及地产开发商及其外国投资者。通过《纽约时报》一文，人们可以一窥曾吸引华尔街投资的深圳房地产开发商佳兆业的兴衰史。

A building frenzy was underway in China as foreign investments poured in and the real estate industry enjoyed a boon. But risks lurk beneath the real estate bonanza. As developers embarked on an aggressive expansion, the market slumped, dragging down property developers and its foreign investors.  The Times’ article offers a glimpse into the rise and fall of Kaisa, a real estate company in Shenzhen that had attracted Wall Street investments.

2000年代中期，美国房地产市场崩盘时，华尔街开始寻找新的投资方向，结果他们在中国找到了机会。在中国各地，从北京到深圳，庞大的住房开发项目和商业区似乎在一夜之间纷纷冒了出来。房地产价格飙升。西方银行、对冲基金、私募股权投资公司和其他投资者都想从中分一杯羹。

数十亿美元注入中国房地产业，大型外资金融机构着力寻找下一个热门公司——投资者只 需压下小笔赌注，就有机会赚取暴利。瑞士信贷(Credit Suisse)就是这样的一家金融机构，它遍寻这个市场，结果在2007年发现了佳兆业。当时佳兆业还是一家相对较小的深圳房地产开发商，主要业务是收购 和重新开发不良房产。瑞信为佳兆业促成了3亿美元的投资交易。两年后，该公司上市了。在港交所的交易厅里拍照时，董事长郭英成手持公牛雕像，似乎寄托着对 公司兴旺前景的希望。他的同事们则把香槟倒入一座冰雕，上面是该公司的股票代码：1638。

佳兆业在首次公开募股(IPO)中筹集了4.5亿美元，它利用这些资金在20多个城 市大举扩张。该公司还与万豪(Marriott)酒店达成合作协议，宣布将建造世界上最高的建筑物之一。佳兆业股价暴升，其西方投资者的财富也水涨船高。 美国私募股权投资公司凯雷投资集团(Carlyle Group)就是它的投资者之一。


中国广州中石化大厦外的扶梯上的行人。这个楼盘是佳兆业的旗舰项目之一。The New York Times提供图片。

然后跌势开始了。

房地产市场下滑，拖累了中国经济的其它领域。随着外国投资的枯竭，开发商承受了特别沉重的压力。

在这样的市场动荡中，一些报道于去年年底浮出水面：佳兆业董事长因涉及一桩腐败案件，受到了询问。去年12月，深圳当局几乎未做解释，就禁止了佳兆业几个主要住宅开发项目出售房屋。

不久后，董事长郭英成“因健康原因”辞职。之后高级管理者纷纷辞职，包括首席执行官、首席财务官和投资者关系负责人在内的整个高管团队几乎全部走空。

今年2月，董事长的家族撤离了这家公司，他们同意以5.8亿美元的价格，将其49%的股份出售给一家中国开发商。这个价格远远低于该公司几个月前的价值。

短短几个月内，佳兆业的股价暴跌了55%，其股票投资者损失惨重。佳兆业之前还在海外债券市场上筹集过资金，向贝莱德(BlackRock)和富达投资(Fidelity Investments)这样的大型基金管理公司出售了价值25亿美元的债券。

目前，佳兆业正在敦促这些债券持有人接受债券面值的约50%，否则，如果该公司破产，他们就有可能血本无归。

“其他开发商也出现了问题，但没有像这样的，”摩根士丹利(Morgan Stanley)前高管、香港房地产业顾问卓百德(Peter Churchouse)表示。“这里面水很深。”

佳兆业的故事提供了一扇非比寻常的窗口，透过它可以看到，当投资者急于一头扎进中国 市场时，哪些因素可能会把事情弄糟。在这个国家，投资利润如此地诱人，常常没有人会理睬警告标志——复杂的公司结构，不透明的交易，政治施加的影响。投资 者不是没有注意到这些因素，就是无视了它们，就连成熟的投资者也是如此。

中国当局决定冻结佳兆业的房地产销售，而且对此没有给出任何理由。该公司的高管们对 此事也讳莫如深。但我们仍然可以看到一些蛛丝马迹：关于行贿的报道；涉及董事长的10多名亲戚的内幕交易；日益复杂的子公司网络。该公司的一个土地开发项 目和中国前安全事务负责人、中央政治局常务委员周永康有牵连。去年，中共在查处几十年中最大的贪污案件之一时逮捕了周永康，并开除了他的党籍。

佳兆业最引人注目的细节已被公诸于众。法庭文件显示，2010年中国南方审理一起腐 败案时，董事长郭英成供认用13万美元贿赂广州一名高级司法官员，从而在佳兆业的一个地产交易上获得优惠待遇。尽管该公司从未在公开的备案材料中承认此 事，但从法院的判决书中可以看到具体细节。

“很多投资者都被发生的事情惊呆了，”香港凯易律师事务所(Kirkland & Ellis)律师尼尔·麦克唐纳(Neil McDonald)说，该事务所正在为佳兆业的一些债券持有人提供咨询建议。“在这样一个成熟的市场里，居然没人知道发生了什么事情，这令人感到不安。”

晦暗的历史

佳兆业2009年IPO时，招股说明书长达837页，包含了不少单调乏味的数据。它介绍了该公司的历史，诸多法规、风险，财务契约、期权计划和长期贷款融资，详细列出了佳兆业的资产，提供了含有90个分支机构的企业组织图，以及董事们的通讯地址。

但是，作为招股文件中通常会有的一项标准内容，佳兆业董事长及几位联合创始人最基本的履历资料却有些含糊其辞。招股说明书中没有提及郭英成在35岁创办佳兆业之前的教育或工作经历，其他重要人士，比如担任副董事长的他的弟弟，其工作经历也未获提及。

郭英成现年50岁，他早年积累财富的方式一直是个谜，就连那些对佳兆业关注多年的研 究分析师也不清楚。“在佳兆业的发展历史中，对创始人赚钱的方式少有涉及，”穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)分析师梁镇邦(Franco Leung)说。

郭英成来自中国南方的潮汕地区，那里也是中国最活跃的一些企业家的出生地。郭英成在一个名叫铁山洋的穷困村子长大，村里点缀着祠堂和土坯房。那里的居民说，郭英成是当地一家店主的儿子，16岁离开家，投奔在海南岛的叔叔，然后他就在那里卖鱼、买卖进口商品。

“改革开放后他去了海南，”该村一位村民郭温雄（音）说。“那时他卖一些家居用品，能卖什么就卖什么。后来他的生意做发了，就把兄弟们带到了海南。”

在那之后，他的经历是一大块空白。公司记录表明，他和兄弟们曾从事房地产建筑业务或进出口业务。

人们知道的是，到1999年，郭英成积累了足够多的资金，开始在中国快速增长的制造业中心深圳经营佳兆业。一开始，该公司把侧重点放在重新开发深圳市最大的工业园区之一附近的不良地产上。

当瑞信发现佳兆业时，该公司仅仅完成了少量住宅项目，在建筑风格或康乐设施方面则是 乏善足陈。但鉴于房地产业的繁荣，瑞信看到了它的潜力，投资者也是如此。凯雷投资集团、新加坡投资基金淡马锡控股公司(Temasek Holdings)和其他投资者在2007年斥资3亿美元购买了佳兆业12%的股份。这宗交易为该公司吸引了一批香港富豪来投资，其中包括亿万富翁郑裕彤 和李兆基。

有了大型投资者的资金推动，佳兆业经历了一个快速转型期。它开建了一些名称颇上档次的住宅社区项目，比如湖景别墅和君汇上品，还修建了十几家酒店，其中包括深圳的金沙湾万豪酒店。

然后佳兆业开始谋求更多资金，这一次他们针对的是全球债券投资者。花旗集团 (Citigroup)、摩根大通(JPMorgan Chase)和瑞信争相销售佳兆业债券，以赚取高昂的手续费。共同基金和其他大型投资者则被高达13%的利息所吸引。佳兆业总共出售了约25亿美元的债 券。

“这是一个关于逆袭的故事，”法国巴黎银行(BNP Paribas)房地产业分析师李伟烈(Wee Liat Lee)说。“他们从较差的地块起步，然后获得了更好的地块，而且聘请了优秀人才。”

凯雷投资在2012年卖出了手中的最后一部分佳兆业股份，获得了不菲的利润。该公司和花旗集团、瑞信，以及摩根大通均拒绝置评。

随着资金涌入，佳兆业的交易显得越来越有风险，而且充满了潜在的利益冲突。公司信息披露也变得不那么透明了。

中国政府的公司记录显示，董事长的10多名亲戚介入了佳兆业的地产交易，其中包括他 的父亲、兄弟、同辈亲戚和姻亲。佳兆业一名高级管理人员的配偶设立了一个分支公司。另一个分支公司是由两个低级别的佳兆业雇员注册的，公司员工在接受采访 时说，不久之前，这两人还是公司总部的厨师。

监管机构往往要求企业详细披露与分支公司之间的交易，因为分支公司可能会从企业吸走资金，而且高级管理人员可能会以不利于企业的优惠条件和亲戚朋友做交易。

佳兆业在发展壮大期间，也卷入了权力政治的漩涡。

公司文件显示，去年，郭英成和佳兆业的几家分支公司收购了国民信托的大量股份。国民 信托是一家中等规模的金融服务公司，总部设在北京，与中国前总理温家宝的亲属长期存在联系。2004年，温家宝的女儿温如春使用别名常丽丽(Lily Chang)，通过一些空壳公司，持有了国民信托的股份。郭英成和佳兆业的分支公司则通过香港商人郑建源控制的公司购入了股份。郑建源是温氏家族的长期合 作伙伴。

国民信托的一名女发言人否认这笔交易的存在，称这家私人控股的公司与佳兆业没有关联。

与一家公司联合在成都购买土地的交易可能也使佳兆业闯入了政治雷区。这家公司部分由 前政治局常务委员周永康的亲戚控股。周永康去年落马引发的政治风波已经触及商界。一批曾与周永康共事的中共官员遭到逮捕，与此同时，与周永康家族合作的一 些商界高管也纷纷遭到拘捕或锒铛入狱。

中石化大厦之争

中石化大厦是佳兆业的旗舰项目之一。大厦位于中国南方最大的城市之一广州，包括两栋51层的写字楼和一座六层的商场。商户中包括一家潮汕餐厅，专做郭英成老家的菜式。

不过，佳兆业取得中石化大厦的手段，是通过一笔存在争议的交易，这笔交易中存在贿赂和腐败的行为。

中石化大厦最初由华商钟华于上世纪90年代初期开发建设。他的计划是建造一栋办公和购物综合楼，使之成为这座城市最新商业走廊的地标。他把这个项目命名为中诚广场。

然而1996年，在项目接近尾声的时候，该工程却被法庭下令暂停。一家国有企业要求偿还该项目一个合作方欠下的债务。这起诉讼一拖就是好几年，中诚广场的项目也一直搁置。

出售中诚广场的一项计划在2004年宣告破裂，原因是买主被控欺诈。佳兆业就是在这 时介入其中的。据官方媒体报道，在法院的批准下，佳兆业在2006年以约合1.18亿美元的价格收购了中诚广场。不久之后，佳兆业以约合1.6亿美元的价 格把中诚广场的一栋写字楼出售给了中石化。佳兆业保留了另外的一栋写字楼及购物中心，三年后，这些资产在其招股说明书上的估值超过了2亿美元。这笔投资收 获颇丰。

然而，两年后，针对广东省高级人民法院一名高级司法官员的案件，为佳兆业的交易蒙上了阴影。这名官员名叫杨贤才，因为多项腐败指控遭到逮捕。

在庭审中，杨贤才供认收取了多宗贿赂，包括因为促成中诚广场的交易，从佳兆业董事长郭英成那里获得的13万美元。杨贤才目前在服无期徒刑。法庭判决书显示，在庭审中，郭英成承认行贿。他没有受到处罚。

该楼盘最初的开发商钟华最近在接受采访时说，司法官员杨贤才曾经向他施压，要求他以低于市价的价格出售。

“他们是一伙的，”钟华在谈论杨贤才和佳兆业董事长郭英成时说。“我被潮汕帮骗了。”杨贤才和郭英成都是在潮汕地区长大的。

尽管他拒绝合作，但是法院还是批准了这笔交易。钟华说，他一分钱也没收到。

佳兆业和郭英成都没有公开评论过此案，也没有在提交给监管机构的文件中谈论过。

但这并不是秘密。2010年，中国的主流媒体上就有了关于这桩案件，以及中石化大厦控制权大战的报道。

官方通讯社新华社旗下的一家媒体甚至称，佳兆业收购中石化大厦的交易是“受操纵的司法体系”做出的错误判决。

但它并没有在中国以外引起关注。分析人士称，它的股票“颇受青睐”，是“绩优股”。佳兆业股价飙升，全球债券投资者购买了它发行的数十亿美元的离岸债券。

投资者中没有一个人联系过原来的开发商钟华，也没人联系那个司法官员在庭审中的主要律师。

“从来没人打过电话，”杨贤才的律师杨文龙说。“佳兆业没有任何投资者联系过我们。”

命运的逆转

在深圳以擅长重新开发烂尾楼盘闻名的佳兆业，如今也成了不良资产。

去年12月，官方禁止佳兆业出售位于深圳的一些楼盘之后，坏消息纷至沓来。1月，佳兆业未能偿还英国汇丰银行(HSBC)一笔5000万美元的贷款。分析人士纷纷开始猜测，这家开发商是否会申请破产。

同样令人担忧的是，佳兆业今年2月宣布，其债务的估值为104亿美元，是此前预期的两倍。几名分析师称，这家公司似乎一直在通过帐外子公司借债，因此，该公司的实际情况可能比资产负债表所显示的更糟糕。

“许多中国开发商都在极力举债，”美奇金(J Capital Research)的分析师杨思安(Anne Stevenson-Yang)说。

如今，投资者、债权人和银行都在争夺这家公司的资产。中国开发商融创(Sunac)已经同意以5.8亿美元的价格，从郭氏家族手中收购该公司49%的股份。

由于涉及数十亿美元的资金风险，中国的国有银行和债权人要求法院冻结佳兆业的资产， 确保自己可以收回借出的钱。购买佳兆业离岸债券的全球投资者，极有可能蒙受巨大的损失。佳兆业周一宣布的重组计划提出了削减债券利率和推迟支付的方案，实 际上是将债券的价值减半。债券持有人正在要求更有利的条款。如果无法取得共识，离岸债券持有人也没有多少办法，因为他们几乎无法追索标的资产。佳兆业称， 他们每一美元的投资，可能只能收回2.4美分。

目前尚不清楚佳兆业的没落是否与政治因素有关。但有人猜测，该公司与前安全负责人周 永康的关系是其中的一个因素。彭博新闻社(Bloomberg News)报道，这家公司的垮台可能与深圳的党内高级官员蒋尊玉有关。这名官员于去年10月因涉嫌腐败被羁押，后被发现拥有42套房产和3200万美元来 源不明的现金。

但分析人士称，房地产市场低迷造成的资金压力，可能也对佳兆业产生了影响。中国政府对土地出让的贷款限制，也让房地产开发融资变得愈加困难。尽管其他一些中国房地产企业也陷入了严重的困境，但没有哪家公司对西方投资者造成了如此巨大的影响。

无论真实情况如何，形势都十分严峻，足以让郭氏兄弟出售全部的股份。

该案的几名律师说，郭英成目前人在香港，拒绝回到中国内地。香港有独立的司法制度。2月初，在郭英成位于豪华住宅小区贝沙湾的一所公寓里，开门的是一名年轻女子。她说郭英成在家，随后进去通报。几分钟后，她带回了董事长的口信：“请走吧！”