股市大跃进对经改利多？利空？

如何避免股市衍生金融泡沫，如何协助中国企业和投资者拓宽有效投资管道分散金融风险，如何说明实体经济拓宽融资管道，这都是内地监管层的案头课题。当前的牛市正是改革的好时机。中国经济最大的风险来自实体经济，而拯救实体经济，惟有及早攻坚改革难关、争取改革红利才是正途，用股市做「稳经济」补药，只能是缘木求鱼、南辕北辙。

中国经济陷入六年来最低增速，而股市却自去年11月以来，逆势展开新一波「大跃进」行情。此轮「疯牛」，被视为「维稳」中国经济、刺激国内消费，化解地方债危机的「国家战略性牛市」，但股市脱离经济基本面的疯狂「大跃进」，进而触发的大起大落，透支的却是长期利好，造就了资金「脱实入虚」，对中国经济「维稳」显然绝非福音，反而会埋下祸根，甚至会重蹈楼市之祸，绑架中国经济。

用股市救火中国经济显然是选错了靶心，用错了子弹。当前股市大跃进已有不受控之势，政府虽已是骑虎难下，但不能首鼠两端，泡沫催谷越大，破裂清算所付出的代价就越大，中国稳经济政策亦越被动。而一旦股市泡沫被戳破，则会触发信心危机，中国金融体系乃至经济全盘都将深受重创。

笔者认为，健康的股市才是对中国经济最好的「维稳」。因此，中南海惟有大刀阔斧推进经改，打牢股市健康发展的制度和经济地基，用改革托底经济，而不应冀望以股市救经济，才能为失速中国经济铺就逃生气垫，成就经济和股市双牛长牛。

经济与股市冰火两重天

七年漫漫熊途之后，中国股市又重回世界舞台中心，一举从全球表现最差股市成为全球最亮眼股市。自2014年11月至5月4日，A股不断刷新七年新高，股指上涨约达120%，今年首季，上海证券交易所的新股融资额首次超越香港交易所。4月20日，沪深两市总计成交超出1.8万亿元，超过纽约证交所，导致系统爆表。中国此轮牛市持续时长多达883天，较七年前多出56天，成为自中国股市1990年诞生以来持续时间第二长的「超级大牛市」。

火爆股市吸引大量投资者「跑步入市」。数据显示，4月后3周A股新增开户数突破千万户，达1034万户，再度刷新历史新高。广场上的大妈们开始「弃舞从股」，路边卖香蕉的小贩亦加入炒股阵营，以80后、90后们为主力的新股民竞相入场。

与热火朝天的股市相比，中国经济则寒气逼人：一季度国内生产总值（GDP）仅为百分之七，创出六年来低点，投资，消费，外贸三驾马车同时减速，3月出口大幅倒退14.6%，月度贸易顺差降至13个月内的最低点，4月进出口数据同比亦双双大降，进出口总值降逾一成，远超市场预期。工业增加值、投资、零售、发电量等数据均显著低于预期，与此同时，房地产各类指数大幅下滑，重化工业下降，土地财政缩水，地方投资能力萎缩，私人投资下滑。一季度，中国结售汇逆差增长近1倍，资本加速流出势头明显。

有说法认为，中国经济目前面临的不是经济下滑风险，而是经济失稳风险。作为亚洲最大的经济体，「中国经济正面临债务过高、产能过剩等各种风险，诸多迹象显示出中国经济已处于危险边缘。」更值得警惕的是，2015年头3个月，中央最关注的就业首次出现逐月微降。

经济基本面亮起红灯，股市却烈火烹油、逆势而进，著名经济学家吴敬琏警示称，泡沫迟早要破，投资者须警惕。经济学者马光远亦认为，中国股市是恐怖大片与经济学无关。安本亚洲资产管理董事总经理杨修对中国股市投机性行为感到忧虑，「中国现在的资金流动情况有点像赌场，资金正向离岸市场转移。」

国家牛市托底经济

中国股市与经济背道而驰，令外界惊呼看不懂。事实上，此轮行情可谓「国家战略性牛市」，其重要使命是作为「稳增长」武器，为中国经济托底加油。中共喉舌《人民日报》就曾刊文写道，「此轮牛市总体上有利於经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应，刺激消费，是中国股民对未来中国经济走势的积极认可，大家用手里的钱投了中国经济未来一票。」

中国央行行长周小川在今年3月召开的中国两会新闻发布会上称，资金流入股市亦是对实体经济的一种支持。证监会新闻发言人邓舸4月亦表示，近期股市上涨，是市场对经济增长「托底」，有其必然性。

有分析认为，股市上涨可提升国有股权价格，有利於进行国资改革、混合所有制改革、资产重组，同时亦使得地方政府处置国有资产的过程更为容易。如果在牛市之中的混合所有制改革能够顺利推进，困扰中国政府的地方债务问题将迎刃而解。

与此同时，通过股市这一直接融资管道，来舒缓银行承担的输血压力亦在官方考量之内。增强股市的直接融资占比，可减轻银行贷款等间接融资管道的社会融资压力。股市上涨为银行信贷资产证券化难题打开方便之门，有利於化解银行不良资产所引发的金融风险，对商业银行现行的存量金融资产进行改革和调整，缓解和释放银行系统的金融风险。

此轮国家牛市还被视为中国大国崛起的助推器。大国崛起需要资本市场撬动，中国要走向国际舞台，参与国际竞争必不能在资本市场失分。中国目前上市公司在中国经济中的比重，仅为三分之一到二分之一之间，而一个比较成熟的经济体约为70%-80%，从这个角度看，中国发展资本市场的潜力仍大。

高盛在5月份发布的一份报告中亦对牛市托底中国经济说法表示「认同」。该报告指，通过股市交易相关的金融活动，牛市将提振中国GDP0.5个百分点，而股市财富效应带来消费的增加，将再提振GDP 0.2个百分点。

正因如此，内地政府对股市倍加呵护，证监会对「伤害」股市的各路消息频频辟谣，反复重申无疑打压股市；财政部万亿置换，托底地方债；央行放水宽松货币，果断护航；官媒连番喊话：中国经济需要牛市。

在市场对牛市行情的预期下，习李提出的互联网+的概念，中国制造2025、一带一路、京津冀协同发展、长江经济带、自由贸易区、走出去战略、节能环保、国有企业改革这些「国家战略」，都已在中国股市轮番掀起炒作行情。

「国家牛市」概念下，各方对此轮牛市纷纷看多。独立经济学家金岩石在其微博中表示，牛市将维持到2017年，沪指万点不是梦。「国家需要牛市，经济转型需要牛市」，有观点甚至认为，股市将接替房地产市场，成为新的国家战略，拉动中国经济增长。

股市大跃进弊多利少

毋庸置疑的是，牛市行情的确可解决上市企业融资难题，并在一定程度上产生「财富效应」，拉动内需。但中国当前需要的是「稳牛」而非「疯牛」，「疯牛」行情不仅难以持久，还会直接导致「过山车」行情，给中国经济带来灾难，5月小长假之后，A股曾一度「高台跳水」，暴跌三天，跌逾8%，总市值蒸发4.2万亿元，股民人均浮亏已超2万元，就是明证。

对于内地政府和市场而言，「稳牛」「慢牛」是双赢，暴涨暴跌则是双输，当下内地股市「泡沫盛宴」，七大风险值得警惕：

第一大风险：埋下风险炸弹。内地股市如一直烈火烹油，在缺乏经济基本面和企业业绩支撑下一路疯涨，无疑会导致市盈率过高，泡沫集聚。有数据显示，4月底大盘市盈率为28倍，市盈率过百的股票已超过了800只，中小板的市盈率则已达63倍，创业板的市盈率更高达114倍，81%的A股散户一个月至少交易一次，交易比例远高於美国的53%和法国的32%。

据不完全统计，股市杠杆融资规模已经超过2万亿，部分股民卖房炒股、借债炒股，杠杆倍数超过3倍甚至5倍。麦格理银行发布报告指出，表面上，A股杠杆率为温和的3.3%，若只按流通盘计算，这个比例就升至8.3%。由於高估值股票过多，有观点指，当前内地A股已到了「纳斯达克泡沫爆破前的水平」。经济学者叶檀提醒说，中国股市必须尽全力控制杠杆率，否则风险蔓延入市的上亿股民，当大多数人破产时，情形将比地方债破产还要可怕。

第二大风险：透支长期利好。「疯牛」不停步还会导致长期利好被透支。习李上台以来，简政放权、强力反腐，支持「大众创业、万众创新」，扩围自贸区，推进「一带一路」战略，此一揽子利好改革措施鱼贯而出，是此轮股市走强的基本动因。但改革不能一蹴而就，A股利用这些题材过度炒作，无疑是对长期利好的过度透支。

第三大风险：造就「脱实入虚」。当前中国全民皆股，股市泡沫特征明显，「疯牛」狂进，所造成的「脱实入虚」，对实体经济非但无益，反而有害。有数据显示，截至2014年底共有337家上市公司持有1336只股票，77家上市公司投资股市资金过亿。由於不需要公开披露数据，非上市公司投资股市的情况可能更为严重，由此可见，当前企业「脱实入虚」参与炒股不在少数。

流入实体经济部门的投资放缓，大量资金在金融机构、金融市场之间循环周转，大量资金「脱实入虚」，无疑与管理层利用股市维稳经济的意图南辕北辙。
第四大风险：恶化收入差距。资本市场严重悖逆实体经济，除了加剧经济内在失衡和金融风险，还会恶化了收入差距。房地产市场是中国财富分配的资产市场，而中国的股票市场则是中国财富分配的资本市场。既得利益集团通过股票市场快速积累财富，从而使得中国社会贫者愈贫富者愈富，加剧「马太效应」。中国的房地产市场导致中国贫富差距急剧扩大，而中国的股票市场亦在加剧这个差距。一旦股市泡沫破裂，将对整体经济和家庭的资产负债表造成毁灭性的影响，并对消费产生致命一击，同时中国家庭财富的分配不均状况将更为严重，这无疑会对社会稳定造成压力。

第五大风险：抬高融资成本。股市「疯牛」行情还会挤压实体经济资金供给，提高实体经济融资成本。近期股市火爆行情之下各路资金涌入，对实体经济资金供给形成显著挤压。与此同时，股市高歌猛进同样挤压了债市等其他资本市场资金供给，推动融资利率显著上升。有数据显示，在央行维持银行间流动性宽松环境下，10年期国债利率从2月末的3.36%持续攀升至4月14日的3.62%。在经济疲弱时，股票「疯牛」还将制约央行货币政策操作空间。

第六大风险：重创经济。内地A股在2007年10月达到疯狂顶峰--站上6000点，但「疯牛」行情注定难以持久，随后的断崖下跌，让中国股市陷入七年熊途。当前市场犹如2007年翻版，过度亢奋、杠杆泛滥成灾，「疯牛」行情不仅会毁了股市未来，更会绑架中国经济。「杠杆市」下，一旦股市下行，就会发生可怕的踩踏事件，甚至金融危机，5月5日至7日的「强震模式」已是危险信号。

由於中国经济尚处转型当中，中国股市泡沫破灭的影响或远远超过美国「纳斯达克泡沫」，甚至会导致中国落入中等收入陷阱。一旦泡沫破灭，政府将不得不付出高昂的代价来避免金融系统的崩溃，这亦将在长期内加大政府债务压力。

第七大风险：阻滞改革。更为致命的是，中国股市一旦出现断崖下挫，将冲击中国信用评级，近日摩根士丹利七年来第一次下调中国股市整体评级，认为由於股价飙涨、盈利能力降至2009年以来最疲弱水平，中国股市已变得昂贵。股市暴跌带动经济不断下滑，难免增加中国「稳增长」难度，并冲击中国经改，习李主导的反腐和改革的正当性就会遭到抵制，令中南海新一轮改革更难推动。与此同时，习李主推的国际金融和经贸战略，如亚投行、一带一路、上合组织银行、金砖国家银行等，亦会因缺乏有效经济支撑，而需要重新审视调整。

与其「泡沫牛」不如「改革牛」

当前中国此一轮「巨震牛市」，「泡沫牛」「杠杆牛」「政策牛」特征明显，但股市与经济面、企业面脱离，即使再屡创新高，亦难逃被打回原形的厄运，导致全盘皆输。
中国社科院研究员易宪容撰文直言，当前内地牛市既没有实体经济的基本因素支撑，也无法用股市投资模式来分析，它完全是国内投资者对政府政策倾向的一种反应。「国家牛市」大概念下，过度刺激无疑会催生危险的资产泡沫，中国政府应牢记上次「四万亿」刺激经济遗害多年的教训，强刺激不如强改革，只有大刀阔斧推进改革，才会进一步奠定股票市场的牛市根基，让中国股市更好地助力实体经济，加快中国经济的转型升级。

就当前而言，内地监管层既不应当过度打压或刺激股市，亦不应当让股市承担过多「救经济」责任，股市大跃进绝非上策，「人造牛市」不应成为国家战略，应努力打牢股市发展的制度和经济地基，一个健康的股票市场才是对经济最好的「维稳」。

如何避免天量资金从实体经济流入股市，衍生金融泡沫；如何协助中国企业和投资者拓宽有效投资管道，分散金融风险；如何说明实体经济拓宽融资管道和投资管道，这些都是内地监管层的案头课题。当前的牛市，正是改革的好时机，一系列改革恰可借此宽松时机顺势推出。

当前，中国经济最大的风险来自实体经济，实体经济恢复元气才能支撑中国资本市场，亦才能成功拆弹金融风险，否则一切都是空谈。而拯救实体经济，惟有及早攻坚改革难关、争取改革红利才是正途，用股市做「稳经济」补药，只能是缘木求鱼、南辕北辙。

编注：本文由香港《镜报》供稿。